机构：海通证券

研究员：余文心/郑琴传统医药白马多领域业务发展，业绩实现稳步增长。公司创建于1993年，总部位于浙江杭州，历经30余年发展，业务覆盖医药工业、医药商业、医美与工业微生物四大板块。公司在自身免疫、内分泌与肿瘤等领域形成核心产品优势。公司2024年前三季度实现营收314.78亿元，同比增长3.56%，实现归母净利润25.62亿元，同比增长17.05%。2024年单三季度实现营收105.13亿元，同比增长5.03%，实现归母净利润8.66亿元，同比增长14.71%。

医药工业实现稳步扩张，创新药成果持续涌现。公司医药工业板块整体经营保持稳健趋势，2024年前三季度公司医药工业（含CSO业务）实现营收99.41亿元，同比增长10.53%，实现归母净利润21.40亿元，同比增长14.49%，单三季度实现营收32.43亿元，同比增长10.32%，实现归母净利润7.55亿元，同比增长20.44%。公司多款创新药产品获得重要进展，24年11月公司索米妥昔单抗注射液（爱拉赫/ELAHERE）用于既往接受过1-3线系统性治疗的叶酸受体α阳性的铂类耐药卵巢癌（PROC）适应症的上市许可申请获得批准；注射用利纳西普（炎朵/ARCALYST）的上市许可申请获得批准，用于治疗成人和12岁及以上青少年冷吡啉相关周期性综合征（CAPS），包括家族性寒冷性自身炎症综合征（FCAS）和Muckle-Wells综合征（MWS）。

医药商业企稳回升，业务拓展与运营提效共同发力。2024年前三季度公司医药商业收入205.71亿元，同比增长1.38%，净利润3.23亿元，同比增长2.09%。公司拥有中西药、医疗器械、药材参茸、健康产业四大业务板块。

配送模式实现合理增长：中西药板块稳固院内占比、扩展院外市场；医疗器械和参茸药材继续扩大浙江省内院内占比；产品代理和三方物流发挥创新引领作用，不断拓展新客户，提升盈利水平，并为配送业务赋能。

海内外医美业务短期增长承压，全球化布局与新产品上市带来新增量。公司医美板块2024年前三季度合计实现营业收入19.09亿元（剔除内部抵消因素），同比增长1.90%。2024年前三季度全资子公司英国Sinclair实现营业收入约7.76亿元人民币，同比下降20.30%；国内医美全资子公司欣可丽美学实现收入9.09亿元，同比增长10.31%，盈利能力不断提升。我们认为公司医美业务短期由于全球经济增长乏力等因素导致增速放缓，后续公司将强化全球资源整合，持续推动核心产品的注册准入、全球重点潜力市场的覆盖及份额扩张，医美业务有望为公司带来增长新动能。

盈利预测与估值。公司作为传统医药白马，医美板块开启全新增长极，集采等负面影响逐步消除，工商业务协同发展，有望迎来快速增长期，预计公司2024-2026年的归母净利润分别为33.67亿元、39.54亿元、45.23亿元，同比分别增长18.6%、17.4%、14.4%，对应EPS分别为1.92元、2.25元、2.58元。参考可比公司，我们给予公司2025年18-23XPE，每股合理价值区间为40.86-52.21元，首次覆盖，给予“优于大市”评级。

风险提示。创新产品研发进度不及预期，市场竞争加剧风险，核心产品放量不及预期。